本文為高毅資產(chǎn)董事總經(jīng)理、首席研究官卓利偉和研究員團隊的投研分享討論會的部分紀(jì)要。

 

第一部分：關(guān)于研究與投資的心得體會分享

 

我先就自己從業(yè)這么多年做研究和投資的一些體會，和大家做一個分享。

 

一、時間是每個人唯一稀缺的資產(chǎn)，要學(xué)會研究最重要的問題

做研究最為重要的是時間管理，我們每一個人最稀缺的就是時間。研究工作面對的是一個非常復(fù)雜的、非結(jié)構(gòu)化的海量信息。時間的稀缺性與信息的無限性就會派生出兩個問題：

1、要研究最重要的問題

我一直說，我們研究的應(yīng)該是大問題，要把握的是產(chǎn)業(yè)與企業(yè)的大方向，并在判斷與決策上獲得大概率上的正確。概括起來就是，大問題、大方向、大概率。

無論是資深的分析師還是學(xué)校剛畢業(yè)的初學(xué)者，都一樣要去學(xué)習(xí)站在產(chǎn)業(yè)的最高處、最前沿，以企業(yè)老板的角度去思考大問題，即使在一些細(xì)枝末葉的問題上做得多么完美，其價值也是有限的。大問題上的模糊準(zhǔn)確遠(yuǎn)遠(yuǎn)比小問題上的完美精確更為重要。

2、在正確的路徑上持續(xù)積累

解決效率問題的第一步是要樹立科學(xué)合理的正確的研究方法，然后通過不斷的學(xué)習(xí)，去持續(xù)優(yōu)化這個思維框架與方法體系。要在正確的路徑上持續(xù)地積累，守正出奇。不能在叢林里面的羊腸小道里奔跑，要找到穿越叢林的陽關(guān)大道。在正確的道路上即便像烏龜一樣爬也能爬到終點，而在無方向的叢林里奔走卻可能一直迷失。在正確路徑上，持續(xù)積累的力量是非常強大的。

 

二、四個維度去思考什么是重要的問題

我們怎樣思考，什么是最重要的問題？我個人的總結(jié)，研究一個課題，可以通過四個邏輯框架去思考，即：宏觀邏輯、產(chǎn)業(yè)邏輯、業(yè)務(wù)邏輯與財務(wù)邏輯。

宏觀邏輯，包括宏觀經(jīng)濟因素，還要從社會思潮、群體心理、甚至政經(jīng)關(guān)系等大格局去看問題。比如在全球化和互聯(lián)網(wǎng)的大環(huán)境下，傳統(tǒng)商業(yè)的邏輯機會發(fā)生很大的變化，企業(yè)與各種組織變得邊界更為模糊，對競爭的理解就要從全產(chǎn)業(yè)鏈的生態(tài)去思考；再比如，這個時代商業(yè)的影響力、偉大企業(yè)家的影響力，都要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過以往時代，影響力即權(quán)力，由此社會、經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)的發(fā)展邏輯都會與以往時代顯著不同了。

產(chǎn)業(yè)邏輯，不同的產(chǎn)業(yè)在不同的發(fā)展階段，其核心驅(qū)動因素與競爭要素是發(fā)生變化的，而且在當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)與全球化的時代，其變遷的原理更加與以往不同。比如，由于創(chuàng)造性破壞更為普遍，廠商與用戶的關(guān)系發(fā)生本質(zhì)變化，技術(shù)優(yōu)勢與商業(yè)模式的生命周期也變得更短。

業(yè)務(wù)邏輯，看一個企業(yè)的業(yè)務(wù)首先還是要看其戰(zhàn)略布局、業(yè)務(wù)方向是否符合前面說的宏觀邏輯與產(chǎn)業(yè)邏輯，是否符合社會大潮與產(chǎn)業(yè)大方向。即使一個公司的團隊是多么牛，如果是逆著這兩個大方向，其經(jīng)營的難度還是會非常大，成功的概率還是很低。

財務(wù)邏輯，財務(wù)就像數(shù)學(xué)是對其他自然科學(xué)最好的表達(dá)一樣，財務(wù)是對企業(yè)過去的經(jīng)營行為進(jìn)行數(shù)字化、結(jié)構(gòu)化的總結(jié)與記錄，通過這些數(shù)據(jù)可以很好地分析與驗證其業(yè)務(wù)上的特征與問題。

這四個維度是看一個公司和一個產(chǎn)業(yè)的相互驗證、相互有勾稽關(guān)系的邏輯閉環(huán)。研究一個微觀的企業(yè)一樣要有很強的自上而下的思維，在大邏輯上有嚴(yán)重瑕疵的公司，一方面成功的難度很大，另一方面研究的難度也很大，研究的投入產(chǎn)出比就很差。

 

 

三、把握產(chǎn)業(yè)本質(zhì)、核心要素與關(guān)鍵變化

不同產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟學(xué)與商業(yè)模式的本質(zhì)上有著顯著的特點。比如水電行業(yè)的產(chǎn)能發(fā)揮與下游需求長期比較穩(wěn)定，成本結(jié)構(gòu)、產(chǎn)量、價格等指標(biāo)也比較清楚，其本質(zhì)更像是一個加了杠桿（高負(fù)債）的利率產(chǎn)品；傳統(tǒng)零售業(yè)也接近于商業(yè)地產(chǎn)的租賃業(yè)務(wù)；動畫行業(yè)更像是一個內(nèi)容創(chuàng)意與計算機軟件相互加強的IT行業(yè)。

看一個產(chǎn)業(yè)，還要看驅(qū)動產(chǎn)業(yè)發(fā)展與企業(yè)成長的核心要素是什么。比如芯片技術(shù)驅(qū)動了計算機的計算能力，才導(dǎo)致TMT行業(yè)各個領(lǐng)域硬件、軟件與應(yīng)用的飛速發(fā)展，技術(shù)路徑選擇與全產(chǎn)業(yè)鏈的生態(tài)競爭是相關(guān)公司最為重要的戰(zhàn)略；比如消費品的核心驅(qū)動力是產(chǎn)品力，產(chǎn)品力越強的公司相對于渠道的談判地位就越高，產(chǎn)品力在時間上的累積與空間上的傳播才形成了在消費者心目中的品牌。

研究一個產(chǎn)業(yè)的長期方向，在一些拐點時刻把握關(guān)鍵變化也十分重要。比如現(xiàn)在這個時點的TMT行業(yè)，智能手機的普及與流量紅利可能已經(jīng)基本上結(jié)束了，移動互聯(lián)網(wǎng)用戶的使用時長開始接近天花板，增量的創(chuàng)新變得越來越難、更多可能是存量之間的替代競爭。而這些相對小的創(chuàng)新，也更容易被大公司進(jìn)行早期并購。在這個背景下，理解相關(guān)的細(xì)分行業(yè)與具體公司的邏輯與方法都要和前幾年有本質(zhì)的區(qū)別。

再如對于消費品而言，由于人口紅利的逐漸消失、商品的普及率和渠道的滲透也已經(jīng)結(jié)束等原因，大單品增長的時代也基本上結(jié)束?，F(xiàn)在的機會可能更多的是存量的結(jié)構(gòu)升級與中小規(guī)模的品類創(chuàng)新，這對基數(shù)特別大的公司來說就不是好事，因為其產(chǎn)品創(chuàng)新的邊際貢獻(xiàn)會比較有限，業(yè)績增長就比較困難。但對一些非常具備創(chuàng)新能力、能夠深刻理解消費者的中小公司來說，可能反而是不錯的機會。

 

四、從時間、空間與人看企業(yè)的核心能力

從時間、空間、人這三個維度可去看產(chǎn)業(yè)與企業(yè)，也是說明很多本質(zhì)原理的重要角度。

好的商業(yè)模式要順應(yīng)社會大勢的發(fā)展、順應(yīng)人性的良性發(fā)展、順應(yīng)為社會貢獻(xiàn)更多的總福利，這樣的商業(yè)才是可持久的，是時間的朋友

還有一個概念是空間。一個好的企業(yè)除了做時間的朋友外，同時還不能做規(guī)模的敵人。大部分商業(yè)活動，隨著規(guī)模擴張，一般都會出現(xiàn)效率遞減，或者說空間（規(guī)模、地域、管理幅度、多事業(yè)部等）與利潤之間可能有一個最優(yōu)解或次優(yōu)解，超過這個最優(yōu)解的空間拓展，反而會導(dǎo)致規(guī)模不經(jīng)濟。比如依賴于廚師的餐飲公司，就是規(guī)模的敵人，凡是實現(xiàn)了有效連鎖擴張的餐飲企業(yè)，幾乎都是不依賴于廚師的。流程標(biāo)準(zhǔn)化是服務(wù)業(yè)規(guī)模化的前提。好的商業(yè)模式要應(yīng)該在時間與空間上具備不斷復(fù)制與持續(xù)優(yōu)化的系統(tǒng)能力。

另外一個最重要的維度就是人，其中最核心的是企業(yè)家精神。一個公司的核心競爭力本質(zhì)上是公司治理結(jié)構(gòu)。而好的治理結(jié)構(gòu)是企業(yè)家與一小部分團隊的思想成果，這在相當(dāng)大的程度上取決于企業(yè)家的心胸、情懷、戰(zhàn)略，以及團隊的執(zhí)行力，取決于企業(yè)家持續(xù)的學(xué)習(xí)、分享與創(chuàng)新。創(chuàng)始人、企業(yè)家、治理結(jié)構(gòu)，是一個公司最終的核心競爭力，偉大的企業(yè)家與優(yōu)秀的治理結(jié)構(gòu)才會激發(fā)每一個人的正能量與創(chuàng)造力，好的組織與好的商業(yè)模式應(yīng)該充分激發(fā)人性善的一面。只有人，才是創(chuàng)造價值的終極源頭

一個企業(yè)的核心能力是能夠構(gòu)筑相對于競爭者形成的可持續(xù)的壁壘，比如強大的系統(tǒng)能力形成可持續(xù)的成本優(yōu)勢與規(guī)模優(yōu)勢、強大的研發(fā)能力形成技術(shù)或產(chǎn)品創(chuàng)新上的持續(xù)領(lǐng)先、非常好的產(chǎn)品與服務(wù)形成很好的品牌與用戶粘性，這些結(jié)果上的核心競爭力本質(zhì)上都來源于企業(yè)家的遠(yuǎn)見胸懷與優(yōu)秀的公司治理結(jié)構(gòu)。

 

 

五、從四個邏輯簡單分析幾個大類行業(yè)

1、消費品行業(yè)

從宏觀邏輯與產(chǎn)業(yè)邏輯看，消費品行業(yè)有幾個重要的因素需要關(guān)注：

1）消費的人口紅利基本消失。中國特殊的人口結(jié)構(gòu)（尤其是過去一胎制的人口政策的結(jié)果）與過去二十年在生產(chǎn)與渠道上的快速擴產(chǎn)，商品普及與渠道滲透基本完成；未來消費的顧客數(shù)量與人均消費量幾乎沒有什么增量、甚至?xí)霈F(xiàn)下降，大單品的增長時代基本結(jié)束。

2）中產(chǎn)階層的人口與互聯(lián)網(wǎng)一代的人口占比會在未來幾年迅速提高，存量市場的結(jié)構(gòu)升級與品類創(chuàng)新會有機會，體驗、服務(wù)、健康、審美等需求成為購買決策的重要因素，但創(chuàng)新的邊際貢獻(xiàn)會遞減，對大公司來說邊際貢獻(xiàn)不會太大。

3）廠商與消費者的關(guān)系。從過去的廠商導(dǎo)向，到現(xiàn)在的消費者導(dǎo)向，消費者才是最終最有影響力的引導(dǎo)者，但好的廠商深刻理解消費者又要超越消費者。對廠商來說，最重要的是要和消費者建立高效互動的溝通模式。現(xiàn)在的IT技術(shù)可能會幫助他們做到這一點，用大數(shù)據(jù)去記錄消費行為的全流程，用這些數(shù)據(jù)來進(jìn)行深度挖掘。做到流程更加優(yōu)化，供應(yīng)鏈效率更高。并在這些數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上不斷啟發(fā)有效的創(chuàng)新，帶來更多的，產(chǎn)銷對路的產(chǎn)品。過去廠家生產(chǎn)太多品質(zhì)湊合的、消費者也湊合購買的商品，以后更多應(yīng)該是更為精準(zhǔn)的東西。

4）品牌與產(chǎn)品力。互聯(lián)網(wǎng)的普及基本上消除了信息不對稱，消費者的認(rèn)知能力大幅度提高，消費者相對于廠商的談判地位上升，品牌忠誠度的挑戰(zhàn)更大，但同時優(yōu)質(zhì)品牌獲得更多的市場份額的效率會更高。期間更為確定的是渠道的價值大幅度被壓縮、差的品牌被迅速淘汰。從這個意義上來說，產(chǎn)品力（廣義的內(nèi)容，包括服務(wù)）的價值將更容易得到體現(xiàn)，持續(xù)的產(chǎn)品創(chuàng)新能力、有效準(zhǔn)確的傳播（代替?zhèn)鹘y(tǒng)意義上的形象代言與廣告）、與消費者的良性互動變得越來越重要。

在這樣的宏觀邏輯與產(chǎn)業(yè)邏輯下，觀察企業(yè)微觀的業(yè)務(wù)與財務(wù)數(shù)據(jù)就和過去有不同的側(cè)重點。比如，我們就要看一個老品類的毛利率是否在提升或維持、新品類的占比是否提高、新品類創(chuàng)新的邊際利潤是否提升、總量上的市場份額是否提高等指標(biāo)。

再比如對消費者的觀察還要看客戶人數(shù)、客單價、復(fù)購率等多個維度的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)與財務(wù)數(shù)據(jù)，去驗證這個企業(yè)是否具備持續(xù)的學(xué)習(xí)與創(chuàng)新能力。

 

2、服務(wù)業(yè)

宏觀邏輯上看，在商品消費普及基本結(jié)束的背景下，體驗消費與服務(wù)消費的占比將持續(xù)提升，這也符合宏觀經(jīng)濟意義上人均GDP達(dá)到一定水平后的居民消費傾向的特征；同時商品與服務(wù)的融合也越來越普遍，對于消費者的認(rèn)知來說，“服務(wù)即產(chǎn)品、產(chǎn)品即廣告”。在當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟背景與中產(chǎn)階層占比快速提升的條件下，服務(wù)業(yè)的空間仍非常大。

產(chǎn)業(yè)邏輯上看，從馬斯洛需求層次理論來說，在生理需求、安全需求等生存需求滿足后，社交、尊重、愛等歸屬需求以及自我實現(xiàn)的心靈需求就會大幅度增加。所以，服務(wù)業(yè)最重要的是要站在用戶的角度，建立更好的體驗、口碑和以及由此遞進(jìn)的用戶粘性，是要提升消費者在功能需求、體驗滿足、情感共鳴與文化認(rèn)同上的總效用。

順著上述兩個邏輯，看服務(wù)業(yè)企業(yè)的業(yè)務(wù)與財務(wù)，可以有一些重要的維度：

1）用戶數(shù)及其變化，這是一切的基礎(chǔ)，尤其要看可以產(chǎn)生交易或付費的用戶數(shù)量；

2）用戶的續(xù)單率（對應(yīng)的流失率）與ARPU值（或ASP），這是對口碑與體驗最好的數(shù)據(jù)驗證；

3）獲得新客戶的邊際成本與邊際利潤：一個企業(yè)通過品牌、傳播、廣告獲取新客戶的能力非常重要，獲取新客戶是否有邊際利潤；比如客戶推薦率指標(biāo)就是非常好的數(shù)據(jù)（NPS值，Net Promoter Score，凈推薦值(NPS)=(推薦者數(shù)/總樣本數(shù))×100%-(貶損者數(shù)/總樣本數(shù))×100%，消費品也適合這個思路），好的產(chǎn)品或服務(wù)，老客戶是最好的傳播者

4）客戶的學(xué)習(xí)成本是否夠低、轉(zhuǎn)換成本是否較高，即客戶更容易進(jìn)來而不容易離開。

當(dāng)然，服務(wù)業(yè)是一個非常寬泛的概念，既包含傳統(tǒng)的服務(wù)業(yè)，也包含基于互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)實施的各種信息服務(wù)業(yè)，但背后的核心邏輯原理是相似的，理解與研究的框架完全可以打通。但傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)與有互聯(lián)網(wǎng)屬性的新興服務(wù)業(yè)在用戶、流量或銷售額、現(xiàn)金流、凈利潤等業(yè)務(wù)與財務(wù)數(shù)據(jù)的發(fā)展路徑有顯著差別，傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)更接近于時間與空間上的線性增長，而有互聯(lián)網(wǎng)屬性的新興服務(wù)業(yè)更表現(xiàn)出某種指數(shù)級增長的特征，以及由此導(dǎo)致的贏者通吃(極少數(shù)公司占據(jù)大部分市場份額)的行業(yè)格局。

 

3、制造業(yè)

從宏觀邏輯看，制造業(yè)（包括廣義的硬件）有以下幾個要點：

1）中國制造業(yè)的總體能力仍較難被其他經(jīng)濟體所替代，經(jīng)過過去20多年的積累，中國制造業(yè)全產(chǎn)業(yè)綜合配套能力在全球仍有較強的競爭力、甚至這個競爭力還會進(jìn)一步提高；

2）盡管中國的整體的人口紅利消失，但工程師、高素質(zhì)勞動者的人力資源紅利仍可能維持較長時間；

3）更為特殊的因素是中國有著非常龐大的本土市場作為很好的試驗場，對于很多企業(yè)來說，其試錯的成本就遠(yuǎn)比其他經(jīng)濟體低得多；

4）由于發(fā)達(dá)國家總體經(jīng)濟較為低迷，一些制造業(yè)企業(yè)的財務(wù)狀況較差，這給中國的領(lǐng)導(dǎo)型企業(yè)帶來了難得的全球化機會；

這幾個因素給我國的制造業(yè)升級提供了較為有利的條件，但可能只有少數(shù)非常優(yōu)秀的企業(yè)在這些方面把握住機會。

從產(chǎn)業(yè)邏輯看，傳統(tǒng)制造業(yè)的核心邏輯是產(chǎn)品與流程的標(biāo)準(zhǔn)化與規(guī)?；?，從而達(dá)成在時間與空間上的自我復(fù)制能力，上個世紀(jì)后期以日本企業(yè)為代表的精益生產(chǎn)充分體現(xiàn)了這個邏輯，這個邏輯在現(xiàn)在的中國還會適用一段時間，我國的白電行業(yè)也充分地說明了這個邏輯。

另一方面，在計算技術(shù)、大數(shù)據(jù)與云計算飛速發(fā)展的現(xiàn)在與未來，過去難以規(guī)?；姆菢?biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品也可以在相當(dāng)程度上實現(xiàn)全流程的數(shù)字化改造，并可能實現(xiàn)個性化量產(chǎn)，這在一些細(xì)分行業(yè)（如定制家具、制衣等原先非常難以實現(xiàn)行業(yè)集中度提高的行業(yè)）已經(jīng)開始出現(xiàn)，以突破非標(biāo)品“規(guī)模是敵人”的可能，當(dāng)然這個過程的摸索過程會較長、研發(fā)的前期沉沒成本會較高，其難度也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于標(biāo)準(zhǔn)品的產(chǎn)能復(fù)制規(guī)模化，但做成功以后的壁壘也會更高，這方面的研究在長期戰(zhàn)略上要重視、在投資時間上要嚴(yán)謹(jǐn)與有耐心。

從業(yè)務(wù)與財務(wù)邏輯看，無論是產(chǎn)能復(fù)制式還是個性化量產(chǎn)的模式，制造業(yè)有兩個因素非常重要：

一是廣義產(chǎn)能規(guī)模（財務(wù)上包含固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、商譽等因素，業(yè)務(wù)理解上也包含制造、研發(fā)、營銷等一線人員的數(shù)量）的擴張是否帶來正的邊際利潤，好的擴張還會帶來邊際利潤率不斷上升，從而有能力提升公司總體的ROE水平。

二是這個規(guī)模的擴張是否帶來顯著的長期競爭力的提升，如對有壁壘的核心技術(shù)的掌握、終端的規(guī)模在品牌上的持續(xù)積累并因為這個品牌導(dǎo)致的產(chǎn)品溢價與份額提升?？偨Y(jié)起來就是，在空間上形成規(guī)模與成本優(yōu)勢，在時間上積累品牌溢價。

 

4、TMT行業(yè)

從宏觀邏輯看，技術(shù)進(jìn)步是經(jīng)濟長期增長潛力最為重要的因素之一，過去幾十年TMT行業(yè)集中了人類歷史上最大規(guī)模的技術(shù)進(jìn)步與商業(yè)模式創(chuàng)新，也是全球過去幾十年最為重要的增長動力?？萍几锩绕涫沁^去二十多年的互聯(lián)網(wǎng)革命完全重構(gòu)了全球經(jīng)濟格局、產(chǎn)業(yè)演進(jìn)與人類生活方式的全新面貌。

但從另外角度看，也許技術(shù)進(jìn)步的速度已經(jīng)超過了宏觀總需求的增速，再加上創(chuàng)造性破壞的特征，在過去十年顯示出經(jīng)濟總量低增長與低就業(yè)的效應(yīng)。科技革命加上現(xiàn)代金融技術(shù)與資本的力量，又使得初次分配更容易集中到技術(shù)精英與資本（股東）身上，普通勞動者的報酬并沒有顯著提高，在全球包括發(fā)達(dá)國家的貧富分化繼續(xù)加劇，也許這是08年以來的金融危機的深層原因之一。就像《人類簡史》中論及的，普通民眾，無論作為勞動者（更大程度的被機器與數(shù)據(jù)替代，機器的生產(chǎn)率提升空間可能大于人）還是作為消費者（報酬提升很少，消費彈性降低）來說，其經(jīng)濟價值可能仍將持續(xù)貶損。

從產(chǎn)業(yè)邏輯看，TMT的技術(shù)演進(jìn)路徑、技術(shù)成果的商用普及以及由此帶來商業(yè)模式的創(chuàng)新路徑尤為重要。技術(shù)與商業(yè)模式的領(lǐng)導(dǎo)者將由于“報酬遞增原理”，其領(lǐng)先優(yōu)勢與市場份額在相當(dāng)長的時間里持續(xù)擴大，行業(yè)集中度迅速提高。無論是硬件，還是軟件、服務(wù)，都顯示出這個特征，比如芯片、顯示、存儲、各種應(yīng)用軟件、流量平臺、社交網(wǎng)絡(luò)等各個細(xì)分行業(yè)都是如此。所以，在同一個細(xì)分行業(yè)，不同公司的命運是天壤地別的，產(chǎn)業(yè)中觀的研究尤為關(guān)鍵。

站在現(xiàn)在時點看，智能手機的普及與流量紅利基本上結(jié)束，新的技術(shù)進(jìn)步需要跨越到下一個S行曲線，大級別的技術(shù)創(chuàng)新可能需要較長時間的探索，大數(shù)據(jù)、云計算、下一代智能終端的形態(tài)（AI、AR/VR，難以形成幾億量級的標(biāo)準(zhǔn)化大單品，更可能的是硬件、軟件、內(nèi)容、服務(wù)的融合）都和前二十年的發(fā)展邏輯又將有新的變化。

從企業(yè)的業(yè)務(wù)邏輯看，TMT行業(yè)的技術(shù)路徑選擇的錯誤成本非常高，錯誤的選擇會是滅頂之災(zāi)，經(jīng)典商業(yè)讀物《追求卓越》案例中的一些“偉大企業(yè)”，現(xiàn)在不是慘淡經(jīng)營就是已經(jīng)不在了；主流技術(shù)的領(lǐng)先性所主導(dǎo)形成的全產(chǎn)業(yè)鏈研究尤為重要。

從財務(wù)邏輯看，技術(shù)導(dǎo)向型的企業(yè)，其收入，利潤，現(xiàn)金流的變化，不像傳統(tǒng)制造業(yè)那樣線性變化。對于技術(shù)研發(fā)型的企業(yè)來說，最先增加的可能是技術(shù)人員與研發(fā)費用，然后才是收入，凈利潤與現(xiàn)金流更為滯后；對于商業(yè)模式創(chuàng)新的服務(wù)型企業(yè)來說，最新體現(xiàn)的可能是流量與用戶，再有收入的增長，最后是凈利潤與正的現(xiàn)金流。

上面說到的幾個大類行業(yè)，并不是一個嚴(yán)格的區(qū)分，這些粗線條的大邏輯只是簡單說明了一些重要的共性與規(guī)律性的東西。很多產(chǎn)業(yè)本身可能具備多個特征的綜合，當(dāng)然這些特征會有顯著的主次關(guān)系，對于具體的細(xì)分行業(yè)還要做更為深入的分析，并形成嚴(yán)謹(jǐn)?shù)倪壿嬁蚣?。另外，在現(xiàn)在的經(jīng)濟與產(chǎn)業(yè)背景下，跨學(xué)科的、融會貫通的研究越來越重要。

 

六、研究的三個環(huán)節(jié)：歸納、演繹、實證

研究一個問題，或認(rèn)識一個問題包含三個過程，即歸納、演繹/推理、實證。三者之間是互相促進(jìn)、相互驗證的過程。

歸納：我們要把碎片化的信息進(jìn)行格式化，先解構(gòu)再重構(gòu)。按照矛盾的主次關(guān)系，我們要知道哪個是最重要的，排第一和第五的是哪個，把次要的先放一邊。歸納的過程中，我們不僅是信息的傳遞者，更是信息的整合者，要搞清楚問題的邏輯關(guān)系與主要矛盾。

演繹：在歸納的基礎(chǔ)上提出最有可能的幾種假設(shè)，研究科學(xué)史的時候知道，整個科學(xué)史就是一個假設(shè)演繹法的推演過程。我們對過去的信息、理論進(jìn)行歸納后，提出幾個最有可能的假設(shè)，再通過實證研究進(jìn)行驗證。演繹需要一種有邏輯的、突破線性框架的創(chuàng)造性思維，假設(shè)的過程中可以需要一定的理性的想象力。沒有想象力的話，過去的互聯(lián)網(wǎng)公司都沒法投資了。

實證：科學(xué)家在研究自然科學(xué)需要做實驗去驗證假設(shè)與推理。100年前愛因斯坦提出的引力波，他自己也懷疑，然后全球最牛的一批科學(xué)家花了100年最終證明了引力波的存在。實證研究的結(jié)果，有時候可能會徹底否定之前的幾個假設(shè)，卻獲得了新的答案。在實證的過程中還可以啟發(fā)更多新的思維，這是實證研究意外的收獲。在找桃子的過程中可能找到了蘋果，這也很好。在研究A問題的時候，有時候會獲得研究B問題的思路。

當(dāng)然對做博弈的投資人來說，他們可能只做了歸納與推理，或者在邏輯和推理上可能比別人稍早一步、更強一些，他也能賺到了智力優(yōu)勢的錢，但卻很難持續(xù)獲得成功、過程也會比較忐忑。但對基本面研究來說，我們要努力把這三個步驟都做好。我們要做的是把通常60%確定性的理解提升到90%以上，事實上60%確定性的判斷幾乎是沒有決策價值的。

這個原理可能是這樣的：通過更有效的實證研究，也許掌握的只是比市場多出10%的有效信息，卻可能讓你對問題的理解力、基礎(chǔ)信息的處理能力提升了一個檔次；從而把研究的確定性提升到顯著高于大部分人的水平。這個可能就是創(chuàng)造阿爾法價值的過程。
 

七、優(yōu)秀研究員的個體特質(zhì)

要做好研究與投資，我個人認(rèn)為從業(yè)者需要一些顯著不同于其他行業(yè)的特質(zhì)。某個公司在校園招聘上提到三個詞：求知欲、誠實，獨立。我認(rèn)為這是非常牛的總結(jié)。

第一個，求知欲/好奇心。這個才是一個人內(nèi)心最深的自我驅(qū)動力，是一個人內(nèi)心的底層代碼。我把這個稱為“無壓力與無任務(wù)情況下的自我驅(qū)動力”，沒有考試壓力、沒有考核壓力、沒有人給你布置任務(wù)的時候，你都會癡迷于研究某一個有意義的問題，那么在天性上，你就非常適合做研究工作。

第二個，誠實。實際上大部分人、包括我自己，在這方面都做的遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。誠實這個東西看起來是很簡單的要求，但實際上是非常不容易做到的。人總是更容易接受、甚至強化對自己有利的事情，有利于證明自己觀點的論據(jù)，更容易接受獲得被認(rèn)同的東西。如果有個人和你PK，大部分人就會逃避或抵觸，這個對投資或研究問題是不利的。我們要有非常強的自省和糾錯的能力。最重要的是要知道自己錯在什么地方，讓自己每次錯的成本越來越小，并且不斷減少錯誤的次數(shù)。投資不應(yīng)該有什么悲觀的或樂觀的看法，只有客觀的看法，對研究對象要客觀，對自己的認(rèn)識更要客觀與誠實。對自己能力邊界的認(rèn)識要非常清醒，要知道你一直不敢面對與自我逃避的重要問題，總會在某一天找上門來的。“如果你不夠真誠，你終將成為自己的犧牲品”。

第三個，獨立。如果我們講的東西都是別人的二手資料和二手觀點，是沒有多少價值的。獨立的思考與判斷，其最重要的好處就是能夠進(jìn)行清晰的歸因分析，并會逐步積累屬于自己的可以持續(xù)優(yōu)化的思維體系。另外，無論是多么權(quán)威的意見，也要經(jīng)過自己嚴(yán)謹(jǐn)?shù)莫毩⑴袛?，不宜直接引用，否則創(chuàng)新思維就不可能發(fā)生。

 

 

八、正確的心態(tài)：必要訓(xùn)練時間與放下經(jīng)驗

《異類》一書中說，人們眼中的天才之所以卓越非凡，并非天資超人一等，而是付出了持續(xù)不斷的努力。1萬小時的錘煉是一個人從平凡變成專業(yè)的必要條件。對于年輕一點的研究員或者剛畢業(yè)的來說，不管做什么工作，要經(jīng)過1萬個小時的職業(yè)訓(xùn)練，才會有一個從量變到質(zhì)變的過程，得有5年左右的時間才能成為專業(yè)的選手。如果天資悟性好的，你每天的有效工作時間又比別人多出20%，那么你成長的時間就會縮短。對于過去學(xué)習(xí)很好的學(xué)霸們來說，入行不久的人經(jīng)常會有一點迷茫，會比較著急，需要樹立正確的態(tài)度。NBA巨星科比說，你經(jīng)常見到洛杉磯四點鐘的凌晨嗎？

對資深的人，我們又反而需要強調(diào)先放下一切經(jīng)驗。在這個互聯(lián)網(wǎng)與技術(shù)進(jìn)步對全社會進(jìn)行深入改造的時代，很多過去傳統(tǒng)的思維方式反而會成為研究很多問題的絆腳石。我們需要放下過去的成見，以清零的心態(tài)去面對這個世界。從業(yè)時間越長，有的時候在某些方面更容易犯錯誤。從這點來說，對于自己某些非常篤定的觀點，反而要更為刻意的重視反方觀點。要感謝那些和自己反復(fù)PK的人

另外，如果一個研究員要做的好，必須要有屬于自己獨立判斷的成功案例和錯誤案例，是那些刻骨銘心的成功案例和刻骨銘心的錯誤案例，才能幫助自己成長。
 

九、日常工作的建議：

1、建立屬于自己的智慧圈

不管是資深的還是剛從業(yè)的，都要學(xué)習(xí)逐步建立屬于自己的智慧圈。在一個重要課題上，要有3個以上的行家里手成為你的朋友。這樣對研究那個課題，是站在那3個牛人的肩膀上。為什么是3個？因為即使是一個很牛的人，即使是企業(yè)家自身，也可能因為自我立場（利益立場、情感立場等）的偏見導(dǎo)致錯誤的判斷。芒格說，“立場導(dǎo)致偏見”。假設(shè)每個人的腦子里有5個重要課題，每個課題有3個朋友，那就有15個人；每個人背后又有幾個朋友，這樣的智慧圈就非常厲害，這有點類似互聯(lián)網(wǎng)思維，這也是一種認(rèn)知盈余。我們每個人的大腦是無邊界的，智慧圈也是無邊界的。我們每個人不可能成為很多領(lǐng)域的專家，但可以通過不斷向很多專家與牛人學(xué)習(xí)、經(jīng)常進(jìn)行深度的思想分享，互相啟迪思維。

2、廣泛的學(xué)習(xí)與閱讀

我們這個研究工作本質(zhì)上就是學(xué)習(xí)。向同行學(xué)習(xí)，向同事學(xué)習(xí)，也向書本學(xué)習(xí)。除了眼前的當(dāng)下的任務(wù)之外，要進(jìn)行廣泛的閱讀，對長期重要課題的深度閱讀與前瞻思考非常重要。廣泛的閱讀、獨立的思考、深度的討論與互動。

3、構(gòu)建獨屬于自己的研究體系

要按照自己的方式建立單獨屬于自己的行業(yè)與公司研究的邏輯框架與方法體系，對于年輕人來說，更需要把基礎(chǔ)的工作做踏實，在做基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的同時才會有自己的思考沉浸其中。要通過持續(xù)的學(xué)習(xí)、不斷的積累來持續(xù)優(yōu)化與修正這個體系。

4、結(jié)構(gòu)化研究文檔

日常工作中的研究效率怎么提高？建議把自己的工作底稿進(jìn)行結(jié)構(gòu)化記錄。比如對于一個重點研究的公司，可以把各種重要信息放在一個EXCEL表格里，把各種要素進(jìn)行有邏輯的數(shù)字化表達(dá)。過去調(diào)研的，階段性思考的東西，都放在這些文件里面，然后不斷的更新。下次拿出來討論、編寫與輸出文檔的時候，就非常方便。幾年下來，這些研究成果沉淀下來是非常有價值的，還方便對自己過去的研究進(jìn)行復(fù)盤。

 

第二部分：問答環(huán)節(jié)

Q：時間管理上，研究員覆蓋的行業(yè)與公司數(shù)量通常較多，時間上怎么高效利用？怎么快速決定在哪些上面快速花時間？有些短期機會，不一定是大牛股，屬于經(jīng)營節(jié)奏的改變，怎么讓研究員做好時間分配？怎么預(yù)判一個行業(yè)或公司值不值得看？對于一些市場短期的很多熱點，研究員怎么很快的判斷是否值得深挖？

A：從研究的時間精力分配上，我個人覺得應(yīng)該將70%-80%的時間花在重要問題上。而把較少的時間花在短期變化的公司上。要把大部分時間放在一個產(chǎn)業(yè)最重要的大方向與最關(guān)鍵的變化上，以及在這個邏輯下的最重要的少量公司。每個人在漫長的職業(yè)生涯里，一定要樹立做重要事情的思維，才可能磨練這個能力，越早明白越有利。如果一直忙于做短期的事情，那么思考長期重要問題的能力就難以積累，人們通常容易忽略短期不緊迫、而長期十分重要的事情，反而忙于應(yīng)付短期緊迫、長期價值不高的事情，這是本末倒置的。

研究一個課題的出發(fā)點一定要是這樣的，當(dāng)然具體問題具體分析。其實很多行業(yè)與公司用排他法就可以判斷。比如長期趨勢非常明顯向下、而且行業(yè)底部難以判斷、總體估值又不低的行業(yè)，基本上就不要看；比如那些在熟悉領(lǐng)域都沒有做出多少成績、團隊又沒有換的公司，他說要在一個全新的行業(yè)做到如何如何，這基本上就是吹牛；比如一個說自己技術(shù)如何牛、如何高科技，你發(fā)現(xiàn)其產(chǎn)品毛利率很低、人均收入很低，基本上就是假的。這些簡單的常識判斷就可以排除很多公司，對于這些類型的公司，無論漲的多么牛，都不是我們研究的對象，就像前面我說的，研究的目的是要把高價值的事情、重要的事情的確定性提高到非常高的水平，才有真正的決策參考意義。

 

Q：比如說某個行業(yè)，年底復(fù)盤的時候發(fā)現(xiàn)，屬于我們認(rèn)同的基本面驅(qū)動的牛股有好多個，我們?nèi)绾我笱芯繂T把握這些公司？

A：舉個例子，中國制造業(yè)升級的公司，分散在各個行業(yè)，假設(shè)20家公司需要研究。其實這20個公司一定會有某一些顯著的共性，在宏觀的、產(chǎn)業(yè)中觀與企業(yè)微觀層面的一些顯著的特征是共通的，依據(jù)這些邏輯假設(shè)我們深度研究了其中的5家公司，最后在3家公司上重倉買入，并獲得非常好的收益，我認(rèn)為這個投資就非常成功，或者說買入的3家公司的收益率好于20家公司的總體收益，這就是成功的投資。至于沒有投另外的15個公司，邏輯上根本沒有關(guān)系。如果要讓一個研究員在一年內(nèi)對20個公司進(jìn)行非常高質(zhì)量的研究，其實是非常難得。把5個公司研究到90分遠(yuǎn)比把20個公司研究到70分，反而要容易得多，而70分的研究是沒有阿爾法價值的。

 

Q：如果要研究好5個公司，那就要把那20個公司也研究好?。?/span>

A：這個在邏輯上不矛盾。研究好這5個公司，肯定也要看另外的15個公司，是在這20個公司比較之后，按照重要性原則選出5家公司進(jìn)行真正深度的研究，對這5家公司的研究一定要做到顯著好于同業(yè)；另外，從這20個公司中通過一些方法挑出要重點研究的5個公司，這個并不難。前面談到的四個研究邏輯、對產(chǎn)業(yè)核心要素和關(guān)鍵變化的判斷、對企業(yè)家精神與公司治理結(jié)構(gòu)的理解，都是挑出某個領(lǐng)域少量重點公司的研究方法，至少在很大程度上可以做到排除法的結(jié)果。

 

Q：哪些機會是一定要把握的？哪些機會是錯過了不行的？

A：前面也說過，代表了社會、經(jīng)濟發(fā)展重要方向與產(chǎn)業(yè)關(guān)鍵變化的東西要把握住。但我還是認(rèn)為，在這些行業(yè)代表中可能有10個公司，如果研究員能夠抓住3個并形成投資實際貢獻(xiàn)，這就很好。如果要求把10個都抓住，可能實際上投資實踐的確定性反而是降低的，可能在過程中患得患失、不敢重倉也不敢較長期持倉，還是要把這3個的研究確定性大幅度提高。如果在這些代表重要方向與關(guān)鍵變化中的10個公司中，一個都沒有抓住，那一定是研究方法體系有問題。

回過頭來看，其實市場中基本面驅(qū)動的牛股非常多，大部分投資者對很多公司不是沒有研究過，而是研究的深度不夠，才會在投資的過程中患得患失錯過很多機會、或者中途下車，最后收益率不夠理想。另外，當(dāng)組合的股票只要超過一定的數(shù)量，其風(fēng)險的分?jǐn)偩陀酗@著的提高，業(yè)績的波動其實是不大的，這個邏輯非常簡單。

對于研究員來說，不管什么行業(yè)，還是要自己學(xué)會親手去建立一個屬于自己的思維框架和研究體系。通過這個體系有邏輯的去發(fā)掘機會與管理時間。

 

Q：研究了好公司，但估值較貴怎么辦？

A：這個主要是基金經(jīng)理需要考慮的，和研究員的關(guān)系不是最大。這是對整體估值的考量，包括大類資產(chǎn)之間的估值比較，包括行業(yè)之間的估值比較，更包括不同產(chǎn)業(yè)生命周期、企業(yè)成長軌跡、不同業(yè)績增長邏輯下不同公司之間估值比較的問題。

不同行業(yè)、不同公司的估值是否貴，終極的思維還是按照長期的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)的思路來思考，即判斷未來的價值，而不是簡單的、當(dāng)期的PE、PB等指標(biāo)，深度的基本面研究可能是判斷未來的價值最為可靠的方法。

如果組合中所有股票的估值都比其他資產(chǎn)（如債券類資產(chǎn)）顯著貴了，那自然是整體賣出股票的時候，如果A公司股票顯著貴于B公司股票，那就是要把A換成B。當(dāng)然，好公司估值低的時候通常不多，但A股市場較大的波動性卻經(jīng)常提供了市場錯誤定價導(dǎo)致的投資機會，今年也有很多這樣的機會。具備了前瞻的深度研究，自然就不會錯過這些機會。對于研究員來說，要持續(xù)研究與跟蹤前面說的最重要的公司是關(guān)鍵，市場總是會提供我們買入機會的。

 

Q：工作的時間里面，多少精力花在對重要東西跟蹤上，多少精力花在找新的公司？

A：對于基金經(jīng)理來說，我自己更多的時間會花在對產(chǎn)業(yè)大方向、關(guān)鍵變化以及重點公司的持續(xù)研究方面，有與產(chǎn)業(yè)界朋友的交流、與研究員的討論，也有自己對相關(guān)問題廣泛的閱讀與思考。而對于新的標(biāo)的，更多的idea也是來自于上述的研究與閱讀過程，其實產(chǎn)業(yè)與公司的變化在短時間不會是那么顯著，所以真正重點研究的新公司的更新速度也不會那么快。當(dāng)然，我還會有一部分時間花在一些似乎與當(dāng)前工作沒有直接關(guān)系的閱讀上，喜歡看各種書籍。

 

Q：很多機會不在目前的覆蓋范圍之內(nèi)，怎么把握和分配時間？

A：這類似于上一個問題。要廣泛地閱讀，通過與自己的智慧圈的交流，獲得啟發(fā)。實際上，只要你持續(xù)保持對重要問題的研究，保持與產(chǎn)業(yè)界持續(xù)的交流，保持有前瞻性的閱讀，新的機會與靈感一定會有的，很多idea是在過程中產(chǎn)生的，不是閉門造車出來的，“為者常成、行者常至”就是這個意思。

 

Q：平時一天的工作時間安排計劃是怎么進(jìn)行的？平時看哪些東西？廣度閱讀的話，閱讀什么，有什么推薦？

A：對基金經(jīng)理與研究員來說，這肯定是有所不一樣的。對于我自己來說，我的時間分配大約是這樣的：主要的時間還是在研究上，這方面內(nèi)容主要是產(chǎn)業(yè)中觀上的重要邏輯驗證、以及相關(guān)重點公司的跟蹤，包括調(diào)研、與研究員、產(chǎn)業(yè)專家或投資圈朋友的討論與學(xué)習(xí)、閱讀公司公開信息，自己也會經(jīng)常去做一些重要數(shù)據(jù)的格式化與積累，其中可能特別重視的是對關(guān)鍵問題的深度討論與思考。其次是閱讀也占用較多的時間，會在一個階段可能集中閱讀自己認(rèn)為未來重要課題相關(guān)的一些素材，也包括一些最有影響力的企業(yè)家的言論；也有相當(dāng)?shù)臅r間閱讀與短期投資關(guān)系不大的東西，比如喜歡閱讀哲學(xué)、心理學(xué)、科學(xué)史等書籍或文章，也閱讀各個領(lǐng)域一些很好的寫手在新媒體里的文章，這些文章的啟發(fā)其實很多。另外，我自己特別重視與產(chǎn)業(yè)界朋友的互動與學(xué)習(xí)，包括一些非常有意思的創(chuàng)始人，與他們的交流總是有非常大的收獲。

對于研究員來說，我建議要把更多的時間花在建立與持續(xù)優(yōu)化自己的研究體系，培養(yǎng)判斷產(chǎn)業(yè)大趨勢與關(guān)鍵變化的能力上，并能夠?qū)ζ渲凶钪匾纳贁?shù)公司做到業(yè)內(nèi)一流的研究水平，而不要把時間花在碎片化的細(xì)枝末葉上。對于新入行的人來說，要先從一個重點領(lǐng)域入手學(xué)習(xí)做深的方法，并把這個方法逐步拓展到其他領(lǐng)域。

總體來說，不管是基金經(jīng)理還是研究員，還是剛?cè)胄械哪贻p人，都要樹立思考大問題的習(xí)慣。研究大問題、大方向，做大概率的事。對于小的問題上判斷正確，作用很小。人生最缺的就是時間，時間是每個人唯一稀缺的資產(chǎn)，要把時間和精力放在最重要的地方，要學(xué)習(xí)把最重要的事情做到極致。